El consejo de América Latina a Europa: Actuar con decisión

Por Eduardo Cavallo, Eduardo Fernández-Arias y Andrew Powell
Esta semana, el FMI recortó sus previsiones de crecimiento para la zona euro en 0,2 y 0,3 puntos porcentuales para 2015 y 2016, lo cual lo llevó a recortar sus previsiones de crecimiento económico global en una magnitud similar. Se ve que las expectativas económicas se están volviendo cada vez más pesimistas.
Los motivos que podrían explicar este “pesimismo económico” son diversos y complejos, pero hay una explicación que parece particularmente interesante a la luz de las noticias actuales, a saber, la amenaza inminente de que la zona euro vuelva a caer en recesión.  Esta amenaza es una inquietud compartida entre los participantes del mercado y los hacedores de políticas en todo el mundo.  El 22 de Enero, el Banco Central Europeo (BCE) reaccionó anunciando un programa de estímulo monetario a gran escala.
Es interesante señalar que los orígenes de las crisis que amenazan a la zona euro resultan familiares para América Latina, que ha sobrevivido a varias crisis económicas en el pasado, y cuya experiencia es particularmente relevante cuando se debate sobre la situación en la zona euro.
Si se considera que algunos temas clave de las crisis de América Latina a finales de los años noventa -interrupciones repentinas de los flujos de capitales (Sudden Stops), alzas bruscas en las primas de riesgo soberano, e inestabilidad del sistema bancario- son reminiscencias inquietantes de los desafíos a los que actualmente se enfrentan algunos de los países periféricos de la zona euro, los países de América Latina tienen mucho que compartir.
La experiencia de América Latina con las interrupciones repentinas de los flujos de capitales parece especialmente relevante para los países de la periferia europea con importantes pasivos externos.  En nuestra estimación (Cavallo, Fernández-Arias y Powell, 2014), las consecuencias de la falta de acceso a los mercados privados de capitales, la necesidad de ajustes de los precios relativos para impulsar las exportaciones netas y las consecuencias para la sostenibilidad de la deuda no se aprecien plenamente en el contexto de la zona euro.
 Es probable que los ajustes del tipo de cambio real continúen aumentando los ratios deuda/PIB.
Se trata de un aspecto sumamente importante.  Para entender por qué, pensemos en lo siguiente: si un país de la zona euro -por ejemplo, España- sufre una interrupción repentina de ingreso de capitales y no tiene otras fuentes de financiamiento, tiene que ajustarse a la nueva restricción, lo cual implica una depreciación del tipo de cambio real para que la balanza de pagos mantenga su equilibrio.  Desde que España adoptó el euro, el valor de su moneda no está determinado por su conjunto particular de circunstancias sino por el de toda la zona euro. Por lo tanto, desde la perspectiva de cada país individual, tener deuda en euros equivale a tener deuda en moneda extranjera: es decir, su valor aumenta cuando se deprecia el tipo de cambio real.  Esto resultó ser letal en numerosos países de América Latina en los años noventa.  Es importante señalar que esto sugiere que el país de la zona euro en cuestión sufriría de una manera similar a las economías de América Latina frente a una interrupción repentina en los flujos de capital privado porque una depreciación real tendría un impacto negativo en la sostenibilidad de la deuda.
Es verdad que cualquier país de la zona euro tiene acceso a apoyo de liquidez de parte del sistema euro, lo cual hace que el escenario de “ninguna otra fuente de financiamiento” parezca menos probable.  Sin embargo, esta forma de financiamiento no puede continuar eternamente.  En algún momento, los países de la periferia de Europa querrán reducir el stock de financiamiento del sistema euro; en ese momento, el escenario de la interrupción repentina se vuelve más probable.  Además, la experiencia de América Latina demuestra que si hay problemas fundamentales subyacentes que se encuentran en la raíz de las dificultades financieras, la liquidez por sí sola no es una cura.  Incluso resulta contraproducente a lo largo del tiempo porque permite que el problema se agrave y porque termina afectando el riesgo de crediticio de los propios proveedores de liquidez.
Hay quienes sostienen que los ajustes externos ya se han producido en la zona euro.  Los déficits de cuenta corriente han sido reducidos o eliminados en numerosos países de la periferia de Europa.  El problema con este argumento es que las tasas de desempleo siguen siendo obstinadamente altas, lo cual sugiere que el ajuste se ha materializado por una disminución de la demanda y una recesión, más que por un cambio en los precios relativos.  Se podría argumentar que si el país en cuestión no tiene acceso a nuevos flujos de capital privado, pero desea reducir el stock de financiamiento del sistema euro y volver a algún nivel próximo al nivel de desempleo en 2010, tendrá que seguir ajustando y acomodar una mayor depreciación real. Por consiguiente, el ratio deuda/PIB tendrá que seguir aumentando en relación con los niveles actuales debido sólo a los efectos de valuación.
Hay que tener en cuenta importantes lecciones en el caso de los países de la periferia de Europa con grandes pasivos externos:

• Cuanto más tarden en reanudarse los flujos privados de capitales, es más probable que se ponga en riesgo la solvencia.  La carga de la deuda puede perjudicar al crecimiento porque actúa como un impuesto implícito a la inversión, sobre todo en ausencia de reglas claras para su reducción.  La contracción fiscal puede fácilmente fracasar en su intento de reducir la deuda porque deprime la actividad económica.
• El rol del BCE ha sido fundamental para la supervivencia de la moneda común europea.  El apoyo oficial externo a las economías con dificultades puede darle tiempo a las economías para que realicen el ajuste, pero no es un sustituto de las reformas estructurales cuyo objetivo es reducir las vulnerabilidades estructurales y restaurar el crecimiento a largo plazo.  La experiencia en América Latina demuestra que es más probable que las reformas pro crecimiento se implementen después de las crisis, sobre todo en entornos institucionales favorables.

Aunque Europa se encuentra en una mejor posición que América Latina en los años noventa, con mejores mecanismos de cooperación para salir con éxito de la crisis, repasar los ensayos y errores de las políticas económicas de este lado del Atlántico podría ser muy útil.  Es evidente que no hay una única receta para el éxito.  Sin embargo, es importante tener en cuenta que tener en cuenta las experiencias de otras regiones puede ayudar a los responsables de las políticas a no repetir los mismos errores.

Para más información, consultar: Is the Eurozone on the Mend? Latin American Examples to Analyze the Euro Question