Cuando la inflación se disparó en 2021, los bancos centrales de América Latina y el Caribe actuaron con rapidez y agresividad —mucho antes que los del mundo desarrollado— con la intención de combatirla mediante el aumento de las tasas de interés. Habiendo controlado la inflación en gran medida, ahora los bancos centrales enfrentan una enorme presión para bajar las tasas de interés a fin de fomentar el crecimiento económico y aliviar la carga del servicio de la deuda. Pero hacerlo conlleva riesgos significativos que podrían desestabilizar los recientes avances en estabilidad económica.
El problema es que con una inflación en Estados Unidos del 3,5% en marzo de 2024, las tasas de interés en ese país pueden mantenerse altas durante más tiempo, lo que significa que es poco probable que Estados Unidos acompañe a los bancos centrales de América Latina y el Caribe en la baja de tasas de interés, lo cual implica que los diferenciales de las tasas de interés frente a Estados Unidos se reducirán.
Un desafío para la política monetaria
Esto supone un desafío significativo para la política monetaria de América Latina y el Caribe. Cuando las tasas de interés de los mercados emergentes bajan a un ritmo diferente que las del mundo desarrollado, esos mercados emergentes pueden enfrentarse a salidas de capital. Los inversores están en constante búsqueda de mayor rentabilidad, y una reducción de los diferenciales de las tasas de interés puede hacer que los activos locales resulten menos atractivos que los de otras regiones.
Las salidas de capital también están vinculadas a la depreciación del tipo de cambio. Y si los mercados perciben que la depreciación del tipo de cambio supone un mayor riesgo para la sostenibilidad de la deuda, eso podría exacerbar una salida, sobre todo en aquellos países que han aumentado sus niveles de deuda tras la crisis de la COVID-19 y que tienen más dolarizados sus pasivos.
En esta instancia no queda claro cuál será el nivel de sensibilidad de los flujos de capital a la baja de tasas de interés en América Latina y el Caribe. Pero un artículo de próxima publicación del Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en inglés) sugiere que los diferenciales de las tasas de interés en la región tienen una gran influencia sobre los flujos de capital en riesgo, lo que implica que una gran reducción de estos diferenciales podría tener un impacto importante sobre las salidas de capital. Además, la depreciación también podría ser considerable y, dependiendo del grado de transmisión de los tipos de cambio a los precios domésticos, la inflación podría volverse de nuevo una piedra en el zapato para los bancos centrales.
Determinar la velocidad de las reducciones de tasas de política
Los bancos centrales de América Latina y el Caribe se enfrentan así a una pregunta fundamental: ¿Se deben reducir las tasas de interés de política con rapidez (como lo exigen muchos ministerios de hacienda) o a un ritmo más lento?
Parte de esta pregunta puede responderse examinando la imagen especular, es decir, el comportamiento de los flujos de capital y los tipos de cambio durante la fase de endurecimiento monetario de la región, cuando los diferenciales de las tasas de interés aumentaron drásticamente con respecto a Estados Unidos. Estimaciones recientes sugieren que durante este ciclo se produjeron grandes entradas de capital y una gran apreciación del tipo de cambio. De hecho, la correlación entre los flujos de capital y los tipos de cambio fue considerable durante este episodio, llegando a -0,742 en algunos países. La gran apreciación de los tipos de cambio afectó especialmente a muchas economías de la región con objetivos de inflación: de pico a valle, los tipos de cambio se revalorizaron un 24% en Costa Rica, un 23,1% en Colombia, un 19,3% en México, un 18,6% en Chile y un 15,4% en Uruguay. Esta apreciación contribuyó en parte a contener la inflación. Pero al reducirse los diferenciales de las tasas de interés, puede entrar en juego la dinámica contraria.
Otro elemento a tener en cuenta es la magnitud de las reducciones de tasas de interés necesarias durante esta fase de relajación del ciclo monetario. Las tasas de política monetaria alcanzaron máximos de 13,75% en Brasil, 13,25% en Colombia y de 11,25% en Chile, por citar sólo algunos países, muy por encima de los niveles anteriores a la crisis. Si tomamos como punto de referencia las tasas de interés de política anteriores a la crisis del COVID 19, que los bancos centrales podrían querer retomar, la magnitud de los recortes potenciales en relación con sus picos de tasa de interés podría alcanzar 950 puntos básicos (pb) en Chile, 925 pb en Brasil y 900 pb en Colombia.
Hubo recortes agresivos en el pasado que desafiaron las expectativas del mercado, pero partieron de niveles mucho más bajos. La magnitud de los recortes de tasas de interés podría ser mucho mayor esta vez, y habría mucho más en juego en términos de efectos potenciales sobre los flujos de capital y la depreciación del tipo de cambio. Esto tendría especial relevancia en la medida en que el carry trade haya estado detrás de la apreciación del tipo de cambio en la fase de endurecimiento monetario, ya que podría deshacerse fácilmente. El hecho de que la inversión de cartera y los derivados financieros hayan sido algunos de los principales motores de los flujos de capital en muchos países deja cierto margen para especular con la posibilidad de que el carry trade haya sido relevante.
Ante estos desafíos, es probable que los bancos centrales adopten un enfoque prudente, reduciendo gradualmente las tasas mientras vigilan de cerca su impacto económico. Hasta ahora, la relajación monetaria ha tenido éxito, sin grandes perturbaciones en los flujos de capital. Pero hay que vigilar de cerca los periodos de grandes fluctuaciones en los diferenciales de las tasas de interés cuando los ciclos no están necesariamente coordinados con los de los mercados desarrollados, ya que pueden provocar turbulencias financieras, o incluso paradas súbitas en los flujos de capital.
Los riesgos distan mucho de ser desdeñables. Dos de los principales factores que influyen en la probabilidad de una parada súbita —los déficits de cuenta corriente y los déficits fiscales globales— siguen siendo mayores para el país promedio en América Latina y el Caribe que los observados en vísperas de crisis anteriores, como la Gran Recesión de 2008 o la crisis del COVID-19 de 2020. Como consecuencia, aumenta el riesgo de turbulencias financieras en la región. Las reservas internacionales como porcentaje del PIB —el principal colchón frente a este tipo de vulnerabilidad— son más abundantes que justo antes de la Gran Recesión. Pero son menores que en vísperas de la crisis del COVID-19. Además, esta vez es poco probable que Estados Unidos emprenda una rápida relajación monetaria si el problema surge en los mercados emergentes. Eso significa que puede no haber un prestamista de última instancia disponible, como fue el caso durante la crisis del COVID-19.
Políticas fiscales que acompañen
Dadas estas preocupaciones, las políticas fiscales que acompañen este ciclo podrían ser cruciales. Marcos fiscales sólidos, así como continuos esfuerzos de consolidación fiscal pueden reducir el riesgo país. Pueden proporcionar la estabilidad necesaria a medida que bajan las tasas de interés. La región ha hecho un buen trabajo en la reducción de los déficits primarios que, en promedio, se situaban en el 4,8% del PIB en 2020. Estos se han equilibrado en gran medida, pero el aumento de los pagos de intereses ha mantenido los déficits globales en torno al 3% del PIB, un nivel similar al inmediatamente anterior a la crisis del COVID-19. Es necesario seguir consolidando. Bajar las tasas de interés en América Latina y el Caribe es una empresa compleja pero necesaria. Aunque los beneficios potenciales son significativos, incluyendo el estímulo al crecimiento económico y la reducción de los costos del servicio de la deuda, los riesgos de salidas de capital, depreciación del tipo de cambio y aumento de la inflación representan sustanciales desafíos. Por ello, podría resultar esencial un enfoque equilibrado y prudente, acompañado de políticas fiscales sólidas, para poder caminar por esta cuerda floja monetaria sin necesidad de sacrificar los avances que tanto ha costado conseguir en materia de estabilidad económica.
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